Europejski Błąd Centralny

Jakiś czas temu prezes NBP Marek Belka, mówiąc o perspektywie wejścia Polski do strefy euro, stwierdził, że nie wchodzi się do klubu, który się pali. Wydaje się to dobrą analogią do określenia skali kryzysu finansów publicznych, z jakim zmagają się kraje strefy euro, wśród których te najbardziej zadłużone zdają się padać jak kostki domina. Mimo że europejscy przywódcy zaklinają rzeczywistość, nagłaśniając rzekomy sukces w rozwiązaniu problemu Grecji, to na horyzoncie widać już wyraźnie, że 10. urodziny euro do hucznie obchodzonych należeć nie będą. Zagrożone są również Portugalia, Hiszpania, jak i przede wszystkim Włochy, gdzie oprocentowanie obligacji na początku listopada osiągnęło nowy rekord, przekraczając granicę 7 proc. Budowana od dziesięcioleci unia walutowa zdaje się chylić ku nieodwracalnemu upadkowi, a wspólna waluta staje w obliczu coraz głośniejszej krytyki, która obwinia ją o wywołanie kryzysu. Choć sama krytyka jest słuszna, to jej bezpośredni adresat już niekoniecznie.
 

Czy Europa może mieć wspólną walutę?

Popularna i obecnie najczęściej słyszalna teoria mówi o tym, że kraje strefy euro zbytnio różnią się pod względem struktury i rozmiaru gospodarek, by mogły używać wspólnej waluty. Te argumenty, choć na pierwszy rzut oka mogą wydawać się sensowne, nie bardzo znajdują potwierdzenie w rzeczywistości. Choć prawdą jest, że gospodarki państw różnią się pod względem prowadzonej polityki fiskalnej, konkurencyjności i produktywności czy standardu życia, nie oznacza to automatycznie, że wspólna waluta skazana jest na porażkę. W rzeczywistości takie same różnice możemy zauważyć chociażby między landami w Niemczech czy amerykańskimi stanami. Również inne są realia gospodarowania w Warszawie i na Mazurach. Mimo to, mieszkańcy tych krajów są w stanie używać jednego środka płatniczego, bez widocznej szkody dla gospodarki. Prawdziwa przyczyna problemów leży w konstrukcji i otoczeniu instytucjonalnym strefy euro, której głównym elementem są mechanizmy funkcjonowania ponadnarodowego emitenta wspólnej waluty, odpowiedzialnego za politykę monetarną całego Eurolandu, czyli Europejskiego Banku Centralnego (EBC).
 

Utopia z Maastricht

EBC został utworzony w rezultacie postanowień Traktatu z Maastricht, ustanawiającego Unię Gospodarczo-Walutową i powołującego do życia euro. EBC od momentu wprowadzenia do obiegu wspólnej waluty zyskał właściwe każdemu bankowi centralnemu kompetencje do prowadzenia polityki monetarnej, a więc do decydowania o podaży pieniądza, przede wszystkim za pomocą mechanizmu ustalania stóp procentowych. Ustanowienie EBC pozbawiło państwa strefy euro prawa do prowadzenia suwerennej polityki monetarnej, pozostawiając natomiast w ich gestii kwestie dotyczące polityki fiskalnej. W tym miejscu twórcy Traktatu zdecydowali się jednak na kluczowe powiązanie obu tych dziedzin polityki gospodarczej właśnie za pośrednictwem instytucji banku centralnego. Podstawą polityki monetarnej EBC stała się emisja nowego pieniądza poprzez udzielanie sektorowi bankowemu pożyczek pod zastaw pewnych papierów wartościowych. Każdy papier obarczony został pewną kwotą zabezpieczenia, o której wysokość obniżano wartość kredytu. Jednocześnie papierami najwyższej kategorii, czyli wymagającymi najmniejszej kwoty zabezpieczenia, EBC ustanowił obligacje rządowe krajów strefy euro. Od tej pory obligacje wszystkich rządów w Eurolandzie zaczęły być denominowane w euro i w myśl zasad polityki EBC mogły one służyć jako równorzędne zabezpieczenia nowych pożyczek, będąc obarczonym praktycznie tą samą kwotą zabezpieczenia. Przyjęto więc nadspodziewanie odważne założenie, że po wprowadzeniu wspólnej waluty dojdzie do zrównania rentowności obligacji i rynkowej wyceny ich ryzyka. Traktat usiłował powołać do życia ekonomiczną Utopię z Maastricht, w której obligacja wypuszczona w Atenach byłaby doskonałym substytutem tej z Berlina czy Paryża.
 

Deficytowa konkurencja

Po wprowadzeniu euro oprocentowanie obligacji krajów strefy euro rzeczywiście spadło, a rentowność obligacji greckich i innych mniejszych państw zmniejszyła swój dystans do niemieckich czy francuskich. Rządy peryferyjnych państw strefy skorzystały z premii wejścia do klubu euro, otrzymując możliwość do zadłużania się niższym kosztem. Nadal jednak ich obligacje, choć denominowane w tej samej walucie, były oprocentowane wyżej niż uważane za bezpieczną przystań obligacje niemieckie. Pokusa do zwiększania wydatków przez emisję obligacji była dla rządów ogromna, gdyż w sytuacji wspólnej polityki monetarnej, mogło to się odbyć bez konieczności deprecjacji własnej waluty, co mogłoby mieć fatalne skutki dla całej gospodarki.
 
W sukurs zaostrzonym apetytom polityków przyszły europejskie banki, które potrzebowały obligacji jako zabezpieczenia do otrzymania nowych środków z EBC. W rezultacie tego, że EBC traktował wszystkie obligacje jako równorzędną bazę do operacji pożyczkowych, banki zwiększyły swój popyt na te obligacje, które dawały największe zwroty. Otworzyło to drogę do bardzo zyskownych operacji, w których odsetki płacone EBC były dużo niższe od tych otrzymywanych od długu np. Grecji. W praktyce oznaczało to tyle, że deficyty państw zaczęły być pośrednio finansowane przez EBC.

Polityka prowadzona przez EBC wobec banków sprawiała, że rządom opłacało się szybko zwiększać deficyty.

To finansowanie miało jednak swoje limity. EBC nie mógł zaspokoić wszelkich potrzeb pożyczkowych, gdyż stworzony w tych operacjach nowy pieniądz mógł zacząć napędzać inflację. Wodopój EBC, jako zasób w pewien sposób ograniczony, musiał niejako stać się przedmiotem konkurencji, w której paradoksalnie uprzywilejowani zostali ci, którzy wydają więcej i szybciej, gdyż jako pierwsi użytkownicy nowego pieniądza mogli nadal kupować po cenach, które jeszcze nie wzrosły. W przypadku rządów opłacało się więc szybko zwiększać deficyty. Wyższe deficyty oznaczały wyższe ceny i dochody w kraju, dlatego opłacalny stawał się import dóbr i usług z innych krajów strefy euro. Nowe pieniądze docierały za granicę, powoli rozlewając się po całej unii walutowej, prowadząc do wzrostu cen. Wytworzył się więc mechanizm makroekonomicznej redystrybucji, w której koszt zadłużania się jednego kraju przerzucany był na barki całej strefy euro w postaci wyższych cen dla konsumentów. Głównymi przegranymi takiego mechanizmu byli przede wszystkim mieszkańcy krajów o niższym zadłużeniu. Niemiecki ekonomista Philipp Bagus w swojej książce Tragedia euro porównał ten mechanizm do zjawiska tragedii wspólnego pastwiska, czyli eksploatacji wspólnego zasobu (zwiększonego deficytu) poprzez przerzucanie kosztów na innych użytkowników tego zasobu (inflacja w strefie euro).
 

Kto bankrutuje i dlaczego właśnie Europa

Gdy bank centralny tworzy pusty pieniądz dla potrzeb krajów o suwerennej polityce fiskalnej, jak w przypadku EBC, wysokie deficyty i transfer kosztów szybko doprowadzają do powstania ogromnych nierówności w bilansach handlowych i płatniczych całej strefy. Bliźniacze deficyty, czyli jednoczesne wysokie deficyty budżetowe i deficyty obrotów bieżących, stały się więc codziennością strefy euro. To z kolei stworzyło realne podstawy do pojawienia się zagrożenia niewypłacalności i bankructw krajów.
Ze względu na konstrukcję jednego banku centralnego, zagrożenie to jest dużo większe w strefie euro niż w np. w USA czy Japonii. Kraje te posiadają niezależny bank centralny i emitują dług denominowany wyłącznie we własnej walucie, co pozwala bankom centralnym niejako gwarantować ten dług. Ponadto Stany Zjednoczone korzystają z faktu, że dolar to rezerwowa waluta świata, na którą jest ogromny popyt, co pozwala na utrzymywanie niskiego oprocentowania papierów rządowych. Japonia, choć zadłużona na ponad 200 proc. PKB (dług Grecji to ok. 160 proc. PKB), nie jest zagrożona, gdyż jej wierzycielami są praktycznie w całości właśni obywatele.
 
Żaden z tych elementów łagodzących nie ma zastosowania do silnie zadłużonych państw strefy euro. Polityka EBC doprowadziła do stanu, w którym długi rządowe są instytucjonalnie powiązane z długami systemu bankowego. Sytuacja stale się więc pogarsza i to pomimo rozpaczliwych prób podejmowanych przez EBC. Chociaż skupuje on bezpośrednio obligacje Włoch czy Hiszpanii, poziom ich oprocentowania rośnie. EBC nie zaprzestał również udzielania pożyczek pod zastaw greckich czy portugalskich obligacji, które dawno już osiągnęły status śmieciowych. To może prowadzić tylko do jeszcze większej nieodpowiedzialności i dalszego piętrzenia się problemów. Nie może więc dziwić fakt, że Europa straciła zaufanie rynków. Pożar klubu euro strawił już jego fundamenty.